SignalPlus 宏观分析特别版: The Xmas Grinch

2024 年已经接近尾声，今年的最后几个交易日比预期的更为重要。虽然英国央行和日本央行如市场预期地维持利率不变并倾向鸽派立场，但美联储的“鹰派降息”以及对隔夜逆回购利率的技术性调整令市场感到意外，这表明年底流动性条件将收紧。

在利率方面，尽管 Powell 如预期地宣布降息 25 个基点，但他的声明带有明显的鹰派立场，特别提到未来降息的“程度与时机”，让人联想到 2006-07 年暂缓降息期间所使用的措辞，Clevent 联储主席 Hammack 也表示反对降息，并希望维持利率不变，而经济预测摘要（SEP）点阵图也同样表现出鹰派立场，仅有 5 名成员认为 2025 年将降息超过 3 次，点阵图中位数预计 2025 年仅会降息 2 次，而在经济状况依然稳健的情况下，长期利率预期也上升至 3.0%。

更重要的是，2025 年的核心 PCE 通胀中位数也上升至 2.5%（+0.3%），“通胀风险分布”上升至 15（9 月时仅为 3），凸显出过去一季度通胀的黏性。此外，在今年最后一次 FOMC 会议的问答环节中，Powell 明确表示他对经济情况“非常乐观”，并认为美联储在降息 100 个基点后，现在进入了一个应“谨慎行动”的新阶段，确实鹰派意味浓厚。

在财政方面，Trump 的竞选政见预计在未来 10 年内使美国赤字增加 7.7 万亿美元（CRFB 估计范围为 1.7 至 15.5 万亿美元），这将使美国的债务与 GDP 比率到 2035 年达到 145% 左右。最终通胀压力的程度将取决于他在第二任期内能够执行多少举措，而 Trump 最近对 TikTok 禁令的态度大转弯可能表明其政策的实际执行力度或许没有预期的那么大？

关于政府支出，目前的债务上限暂停将于 1 月 1 日到期，这促使 Yellen 部长采取了一系列“非常措施”，以创造更多的借款空间。根据华尔街估算，财政部应有足够的应急资金可供使用至 8 月份，因此债务上限的争论可能最早要到春季之后才会成为新闻焦点。

一系列鹰派消息带来了显著的风险负面效应，SPX 指数下跌 200 点，美债收益率曲线呈现熊陡走势，10 年期收益率突破下行通道，正朝著年内高点迈进，仅过去一周就上升了 15 个基点。

SPX 指数在 FOMC 会议后经历了小幅崩盘，波动率指数（VIX）显著飙升，在抛售发生前，指数期权出现了看涨期权的大幅超买，且股市的领涨范围缩小至超过 7 月份的水平，两者都可能在 VIX 飙升中发挥了重要作用。在极端超卖情况下，股市过去几天快速反弹至近 6000 点，但市场是否已走出险境仍有待观察。

所谓的“圣诞行情”可能具有一些指标性，揭示风险市场如何收尾和迎接新年。过去的数据显示，最后一周的负面表现往往伴随随后 1 月份的抛售，年底的行情还会来吗？几天后我们就能知道答案……

在加密货币领域，2024 年无疑能载入史册，加密货币市值年内上涨超过 90%，从 1.65 万亿美元增长至 3.2 万亿美元。令人难以置信的是，加密货币是 2024 年唯一在市值增长基础上超越美股的资产类别，得益于 1 月份推出的现货 ETF 以及 Trump 当选后的监管乐观情绪。

加密货币今年的涨幅最初由 BTC 带动，其主导地位从 40% 的低点升至超过 60%。整体而言，今年的市场活动由三个重要阶段组成：第一季度，现货 ETF 的批准带动显著涨势；第二季度和第三季度，市场活动平淡且缺乏延续动能，导致走势横盘；最后，Trump 的再次当选使 altcoins 重新成为市场主导力量，推动了近期的涨势，XRP 和Dogecoin 全年涨幅超过 200%，而其他主要 altcoins 的涨幅也有 150% 左右，这使得 ETH 今年迄今 40% 的涨幅相形见绌。

主流市场对加密货币的影响最能体现在 BTC 与 SPX 指数的高相关性上，到 2024 年底，SPX 指数仍是与 BTC 相关性最高的资产类别。此外，花旗的研究表明，ETF 的资金流入可以解释近一半的 BTC 周回报率波动，且这一趋势很可能将延续至新的一年。

此外，以稳定币市值作为指标，自 Trump 当选以来，主流资金已大规模重新进入加密货币市场，目前稳定币市值接近 1,900 亿美元，远超 2022 年 FTX 时期的高点。同时，各国政府对 BTC 储备的讨论也日益流行，未经证实的媒体报导指出，香港立法者最近提议政府应考虑将 BTC 纳入外汇储备组合。

BTC 正逐步成为主流资产类别的另一个迹象是实际波动率的不断下降，最终将为传统的 60/40 投资组合提供更多多元化益处与超额收益。随著资产类别的成熟，波动率应该会继续下降，加密货币与其他资产类别的发展路径并无二致。

最后，以一张未解的 BTC 和 M2 图表作结。随著全球流动性持续下降，我们对 BTC 的上涨是否应保持谨慎？新 TradFi 资金的持续流入和美国对加密货币友善的法规是否会导致这种相关性出现突破性改变？还是宏观因素将占上风，让那些怀疑论者得以证明 BTC 仅仅是流动性表现的一部分？

感谢大家陪伴我们度过了精彩的 2024 年，期待在新的一年继续与您分享更多加密货币与宏观市场的见解！祝节日快乐！

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